PE机构联手上市公司，分羹并购蛋糕的业务模式正在逐渐升级。
    5月8日，上市公司恒顺醋业公告称，公司非公开发行股份相关事宜已经完成。深圳一家私募股权投资基金管理公司深圳恒泰华盛资产管理有限公司（下称“深圳恒泰”）是此次非公开发行的主要战略投资者。
    “利用PE的优势促成上市公司未来产业链的梳理，帮助公司提升自己价值。”深圳恒泰合伙人梁先平如此描述此次参与上市公司定增的目的。类似的操作在今年的市场上已出现多例，虽然进入上市公司的方式不一样，但目的均是通过成为上市公司股东掌握一定话语权，帮助其实现外延式增长，即并购整合。
    至于后端如何帮助企业进行并购，对于PE机构来说已驾轻就熟。简单概括，就是PE机构、上市公司通过成立并购基金或合资设立公司等方式搭建并购平台，然后由PE机构寻找并购标的，并进行控股型收购，最后二者联合管理并购标的，并在约定时间将其“装”入上市公司。
    从参股上市公司，到合作成立并购平台，再到寻找并购标的装入上市公司，最后从并购平台和上市公司中退出，升级版的模式将最初的“PE+上市公司”型并购链条进一步拉长，从而获取并购项目上市增值和上市公司升值两大块收益。
    “整个链条操作下来，可能不是一两年能够完成的，因此目前业内还没有完整的案例。”梁先平此前就职于浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司，担任产业整合部总经理，曾是首只“PE+上市公司”型并购基金的操盘者之一。
    后端：分步式收购
    从整个链条的后端说起，2013年IPO搁置期间，急于寻求退出通道的PE机构创新了一种“过冬”模式，联手上市公司成立并购基金，作为将来并购的平台。并购基金一般由PE机构担任GP，上市公司担任LP，二者各自少量出资，其他资金从私募市场上募集，从而达到扩大杠杆的目的。
    但是，作为并购平台的不一定是有限合伙制基金，甚至在某些特殊的行业，必须是公司制法人。深圳恒泰与上市公司韶能股份在3月份搭建的两个并购平台就是这种情况。
    今年3月份，上市公司韶能股份连续发布两则公告：一则是与广州安燃能源有限公司（下称“广州安燃”）、深圳市华盛一期股权投资企业（有限合伙）（下称“深圳华盛一期”）、自然人陈春雷共同增资广东安燃燃气有限公司（下称“广东安燃”）。另一则是与云南正峰投资有限公司（下称“云南正峰”）、深圳恒泰共同设立云南清洁能源类合资公司（下称“云南清洁能源”）。不论是共同增资的广州安燃，还是合资成立的云南清洁能源，都将用于韶能股份未来天然气项目的开发。
    之所以采用公司制法人的方式，主要原因是经营天然气业务的企业必须取得天然气经营许可证，具有天然气经营资格的企业法人必须是公司制法人。
    “这种方式实质上是上市公司分步并购的概念，上市公司先控股多家并购平台公司，再由这些公司分别去做相应领域的并购。”梁先平介绍。
    值得留意的是，在上述两项合作中，深圳恒泰介入的方式又不甚相同。前者是以“深圳华盛一期”有限合伙基金的方式介入，后者则是以自身公司的方式介入。
    对此梁先平解释称，主要原因是云南清洁能源的注册资本比较小，深圳恒泰的投资额不到400万，所以选择使用自有资金。
    并购平台设立后，接下来的工作就是寻找并购标的，这一部分工作主要由PE机构完成。
正如硅谷天堂集团股执行总裁袁维钢所说，并不是所有的行业都适合做并购，行业选择上有三个标准：一是行业还没有高度垄断，但有几家龙头企业，中小型企业也较多，有整合机会；二是行业符合国家产业政策导向；三是能通过整合资金、企业资源，发现和提升企业价值。
    前端：上市公司溢价收益
    相比于最初的与上市公司成立并购基金的简单模式，升级版的高级之处在于PE机构在后端并购工作启动之前，提前“潜入”上市公司。正如前述，硅谷天堂、深圳恒泰等PE机构不同的做法，潜入的方式可以是二级市场上进行大宗交易，甚至举牌，也可以是通过定增的方式。
    这一模式最大的特点便是PE机构可以通过行使股东权力影响上市公司的并购决策。在业内人士看来，相比较而言，通过定增的方式，PE机构被锁定了一定的持股期限，如果后续并购不成功，PE机构则面临资金机会成本损失的风险。但这种情况下，可以增加PE 机构帮助上市公司推进并购的积极性，避免PE机构单纯在二级市场炒作上市公司股价。
    在整个升级版的模式中，PE机构获取的收益有三部分：一部分是寻找并购标的的投资咨询费，一部分是并购平台最终被装入上市公司，PE机构实现退出的收益，还有一部分是PE机构等待上市公司完成收购后股价上升（一般情况下）溢价退出。其中，第三部分也是升级版较初级版，PE机构多获取的一块收益。
    但是，业内人士也提出质疑，PE机构参与的链条越长，在一定程度上，就会出现关联交易、利益输送等风险。比如PE机构利用在上市公司的股东权利影响上市公司的收购决策和定价等。
    对此，业内一位资深并购人士表示，并购标的装入上市公司时，定价会参考同业水平，证监会并购重组委员会也将评估其合理性。此外，实际操作中，一个并购交易事先往往会有详细的并购方案，是各利益方充分博弈的结果，各方之间无论是公开还是私下都会签署各类协议，充分保证自身利益。
21世纪经济报道 2014年05月10日