在经济转型、IPO通道拥挤的背景下，PE有大量的投资项目，同时也面临退出渠道不畅的困难，并购重组已经成为解决PE退出的重要方式，而并购重组也越来越多的成为基金掘金A股的重要领域，但随着越来越多的传统行业公司参与并购重组，并购重组本身的股价效应也在逐步分化，对基金经理而言，并购重组最大的价值仍在于打通企业的产业链环节以及业务的协同效应。
    基金深挖上市公司并购逻辑
    显而易见的是，弱市下的A股投资往往在标的上难以获得足够大的弹性，但是并购重组在弱市背景下往往能够吸引市场眼球，也使得个股主题性特点变得更强。工银瑞信中小盘基金在其2014年第二季度报告中指出，个股方面，经济转型环境下并购、转型公司明显增加，部分并购整合、产业转型的主题性个股也可适当参与。本基金以中长期公司成长空间及行业发展视角选择优质个股，继续坚持发掘A股市场中成长性股票的投资机会。
    以工银瑞信中小盘基金披露的第二季度持仓数据显示，该基金二季度的前十大重仓股名单中有多只个股涉及并购转型，其中第三大重仓股朗玛信息、第九大重仓股数字政通在二季度期间均涉及重大资产重组。以朗玛信息为例，该股在6月27日宣布以6.5亿元收购39健康网以布局互联网健康医疗行业。而该基金二季度持有的数字政通7月11日宣布重大事项停牌，市场猜测数字政通此番停牌或与重大资产并购相关。而至于工银瑞信中小盘基金持有的第六大重仓股顺网科技，该股由于转型预期强烈，亦是基金眼中并购整合的主题个股，虽然该股尚未实施重大资产重组事宜，但顺网科技在二季度期间宣布出资2.2亿元向中国电信旗下的手游平台炫彩互动增资，占增资后22%的股权。
    而从其他基金在并购重组领域的布局看，银河行业优选基金重仓持有的卫宁软件，益民创新优势基金持有的联建光电，国联安基金所抓住的骅威股份、新宁物流等一批个股的停牌均体现出基金经理的布局逻辑，在经济结构转型期内寻找那些并购整合、产业转型的主题品种。
    值得一提的是，基金经理当前偏好抓并购重组的题材，一方面是由于在弱市环境下，并购重组题材类品种往往能吸引更多的资金关注，其股价动力较强，而另一方面则是当前市场的热点过于分散，其他的热点持续性较差，也使得基金经理在经济转型期更为偏好确定性较强的并购整合。
    “目前A股可以吸人眼球的话题实在太多，除了早前追捧的科技概念，现在还有有色金属的供给扰动、高铁外交，以及国企改革、军工改制和等。这些概念更多地驱动了传统行业，并使之前集中于创业板的行情趋于扩散。”博时基金宏观策略部总经理魏凤春认为，这种扩散的行情虽不见指数大跌，但热点更替的破坏力也不容小觑。热点炒作的泛化需要更多的资金，这一方面导致白马股齐跌，另一方面也导致过气的热点迅速冷落。如果后续热点还能凝聚市场共识，那么这种行情尚可持续。而一旦热点分散，市场难以形成合力，那么概念或题材主导的行情也将为时不远。
    魏凤春认为，在今年下半年，并购重组作为2014年以来个股上涨最大的催化剂之一，仍将持续演绎，在经济转型、IPO受阻的背景下，PE有大量的投资项目，同时也面临退出渠道不畅的困难，并购重组既可以解决PE的退出问题，也可以促进上市公司的转型与扩张，解决了一二级市场的矛盾。另一方面，国企改革可能推动国资整体上市、资产置换等，也是并购重组的机会。
    A股传统行业转型促使并购密集出现
    并购重组的逻辑显然已经成为基金经理投资A股公司的一条重要的主线，那么为何A股公司会频繁出现的这种并购重组行为？
    其背后的因素在于A股的行业结构是一个以制造业、投资拉动行业为主导结构的市场，大多数A股公司都是这个庞大的传统产业链各细分环节中的一分子，而当这种产业链结构难以继续之际，这类公司已经很难再估值上获得提升的机会，而恰恰相反的是，那些在A股行业结构和权重上毫不起眼的新兴产业，尤其是文化、科技服务、互联网行业却备受追捧。
    正是由于A股的大多数公司属于传统产业链中的一员，他所从事的业务缺乏足够的吸引力和想象空间，而市场所追捧的轻资产服务型公司在A股又是稀缺性的，这导致A股公司往往只能通过并购重组来改头换面。
    “可能的机会而言，我们判断，新经济的发展方向将由制造向服务、由重资产向轻资产过渡。”招商基金投资总监吕一凡指出，股票市场上已经对这种变化开始逐步得到体现，例如医疗服务与传统中药生产和生物医药之间的估值缺口不断扩大以及TMT子行业中互联网、软件、传媒板块的估值系统性地高于电子设备、其他元器件板块。另外，静态地看，阿里巴巴、腾讯、百度和京东这四家在海外上市的国内互联网巨头市值已超过创业板市值总和;动态地看，在中国移动和腾讯控股市值演变的过程中，二者相向而行，新经济方向由“硬”及“软”趋势明确。
    博时基金特定资产管理部副总经理欧阳凡也认为，大部分被并购的公司本身处于景气度极高的细分行业，要么是下游需求旺盛，市场高速增长；要么是市场份额在快速提升。而A股原有的发行体制和现在IPO的速度，决定了这类型公司融资需求很难通过A股市场IPO解决。为了抓住高速发展的时间窗口，通过并购或者借壳方式进入到A股市场是这些公司最现实的选择。
    另一方面，成长股一直都是A股稀缺标的，大量公司在上市前已经完成了成长的最快阶段。过去十年，中国经济偏重制造业、房地产和出口，而代表未来经济增长方向的内需、服务、创新、科技类公司较少。因此，当大量TMT行业公司通过并购进入A股市场的时候，必然带来市场的热捧。
    欧阳凡认为，产业界和资本市场的选择是理性的，通过进入资本市场，产业资本可以获得融资能力，抓住宝贵的发展窗口期;而资本市场也可以享受企业增长最快的时期。从全社会角度，这种良性的产融结合，会在客观上推动中国经济更快的转型升级，实现长期、健康、可持续发展。
    并购重组需研究协同效应
    正是因为去年下半年以来上市公司并购重组十分活跃，相关个股也涨幅较大，因此基金经理普遍认为股市将成为各类资本主导并购重组的主战场，主题投资可持续一两年。与此同时，在政策层面上也有相关利好支撑这一主题概念。7月11日，证监会公布了最新修订的《上市公司收购与重大资产管理办法》，分析人士指出，此次证监会再推并购重组新规，将有助于进一步消除上市公司并购与重组障碍。
    对于如何挖掘并购重组的个股以及哪些领域的并购重组具有更大的价值，基金经理也给出了一些独特的看法。
    宝盈基金的一位策略研究员指出，挖掘并购重组东方机会主要寻找那些传统主业上遭遇瓶颈的上市公司，这类上市公司可能已经面临行业上的天花板，需要外延式扩张才能取得进一步发展，而从投资策略上来说，大股东及关联方参与定增，特别是补充流动资金的，或者二级市场增持股票，可能就是并购前的迹象。
    但是上市公司的并购重组行为也并不一定都能受到市场的追捧，并购重组本身带来的股价表现也开始出现了分化现象。有基金公司人士指出，上市公司的并购重组行为显然需要关注标的公司的加入能对公司整体发展带来多大的好处，尤其是要关注上市公司业务的协同效应。
    但是当前A股市场所出现的“服装加影视”、“矿产业务加影视”、“房地产业务加手游”、“玻璃产品加游戏”、“乳制品加影视”的组合显然无法让机构投资者看到上市公司业务的协同效应，对于基金经理而言，并购重组最大的机会在于打通产业链环节，通过一些兼并重组和收购，能够使得产业链更加完整，使在行业战略地位更高，如视频加影视、影视加游戏、游戏内容加游戏渠道等，南方基金TMT高级研究员蒋秋洁就指出，游戏内容生产快速增长导致单款游戏的平均曝光机会下降，游戏渠道商相对内容商愈发强势而借助资本市场的力量，以游戏内容加游戏渠道平台的组合模式，A股将涌现更多集团化的大型游戏公司。
上海证券报 2014年07月21日